为什么资产越来越荒?

发布时间:2016-08-25  来源:新万博体育app-万博APP客户端-万博ios客户端下载置业  点击:

 

 
最近的货币政策可谓再次成为舆论的焦点,本以为维持稳定的货币政策就能坐等财政发力,结果愈演愈烈的“流动性陷阱”再度被推上风口浪尖。如果说前段时间对债券市场的担忧是出于交易者的本能,那么最近大半个月下来,这种担忧愈发强烈,债券市场如果变成了第二个股市或者第二个楼市,将给未来的发展脱困带上沉重的枷锁。或许妈真的需要有一些行动了。
 
首先,必须承认,最近的市场的绝对主角是各类new money,说实话用传统交易的思维已经跟不上节奏了,得站在配置角度思考。在没有流动性事件发生的情况下,没有追逐泡沫,确实是交易中应当反思的,当然这也与你的风险偏好有关。本文与多空无关,试图探讨的核心意思是:货币政策给市场带来的持续稳定和不会紧的一致预期,或将持续钝化市场的自我调节机制,最终市场通过大而不倒绑架货币政策。
 
为什么有资产荒,为什么资产越来越荒?
 
以前,理财有非标,有收益高的资产,做到符合成本的收益率更容易,仅需要一份资产。但当非标少了,债券利率越来越低时,理财的资产收益率降速过度快于负债收益率时,只能通过加杠杆维系或者搏利差维系,带来的结果是:如果一倍杠杆变成两倍杠杆,那么所需资产需要多一倍,由此带来了资产荒。
 
 
 
理财收益率下降幅度远落后于债券收益率下行幅度,伴随非标资产的减少,市场不得不加杠杆配债券,造成资产荒。
 
如果搏利差,天生空头的理财配置户,将变成主动做低利率的交易盘,交易盘的属性是有赚就有赔,比谁跑得快。这种模式下,任其发展,带来的结果就是市场加速赶顶的过程:收益率越下,所需杠杆率越高,所需资产就越多,机构越是疯抢,发现有资本利得后,越要早买早好,收益率越下越快,越到后期赶顶速度越快。我们可以看到,最近一级市场越来越火爆,3倍、5倍、10倍认购倍率不断上涨。预计 ,如果未来这种状况不改,我们将看到越来越高的倍数,和越来越低的利率。这就是资产越来越荒。
 
钱多不多?
 
确实很多,M1M2剪刀差越来越大,用楼市的话说,刚需大把,但这种刚需是不健康的。
 
之前春申君有一个观点,现在的经济数据,数量型数据可能比价格型数据更重要。7月份金融数据一出,强大的M1助推了钱越来越多的情绪预期,所以有了周五收益率的跳跌。企业不投资,拿着闲钱,可不是要不还贷款要不买理财去吗?“流动性陷阱”或许是货币政策目前最大的挑战。虽然解决“流动性陷阱”的钥匙不一定在妈手里,但这种情况确实需要有所行动了。
 
M1越来越大,企业资金活期存款化,资金空转
 
现在杠杆大不大?
 
很多市场的声音是,因为大量理财资金的涌入,依然存在欠配,所以现在市场的整体杠杆并不高,所以风险不大。个人认为应当这样看待市场的杠杆:
 
首先看资金量的杠杆。
 
我们举个理论上的简化例子:
 
比较含蓄的情境下。现在的理财模式经常是互相嵌套的:大行A得到一笔10亿的理财,购买了商行B的理财,商行B得到这10亿资金后,委托券商C管理,C加两倍杠杆,做到4.5%的收益,ABC瓜分一下,皆大欢喜。A说我的杠杆只有一倍,B说我的杠杆也只有一倍,C说我的杠杆是两倍,全市场平均一下,杠杆只有1.3倍啊,你看不高吧。但真正的钱只有10亿,真正的杠杆是两倍,AB的资产负债率把整体杠杆平均下去了,但其实这仅仅是一个借贷链条。借贷链条越长,整体杠杆率越低,最终这个链条玩不玩得转,只取决于最后一棒的委外。所以,我们看杠杆水平,这最后一棒更有意义。
 
比较激进的情境下。假设链条上某个环节比如B加了杠杆,假设1.5倍,那么A是1倍杠杆,B是1.5倍杠杆,C是2倍杠杆,分开看,杠杆都不大,但真实的10亿资金已被放大到30亿资产,真实的杠杆是3倍。这个情境下,我们都已经无法从末端看到真实的杠杆率了。
 
那么,如何测算真实的杠杆率呢?确实很难估算,我们只能从潜在需求和边际增长去推断和感知规模。
 
委外规模有多大?
 
债券杠杆的边际需求多来自委外。我们先看看委外的规模有多大?根据申万的统计,2015年末,投向标准化资产的主动管理类委外规模在8万亿,2016年一季度达到10万亿,委外持债比重比较难估算,根据整体理财的情况大致在50%左右,但这个比例在急速攀升中。这是潜在的杠杆需求。
 
再看市场回购量的增长情况。
 
2010年日均回购规模在5000亿,2014年大致在8000亿,现在的日均规模在4万亿。看下面这张图,指数型增长有木有。结构上,隔夜类的资金比例从90%以上提升至97%以上(换句话说吧,长钱从10%下降到3%以下,全是短钱)。短钱多是杠杆,这就是杠杆增长的真实反映。
 
 
呈指数上涨的回购交易量(偶尔的周暴跌是假日因素请自动忽略)
 
银行间同业往来的主要目的是流动性管理,我们假设出于资产管理的真实流动性管理需求与银行资产增长正相关,与市场回购量增长率相比较,得出下图。现在的回购市场已经更多服务于加杠杆套利的需求而非真实的金融机构流动性管理需求,而且背离度越来越大。一个呈指数增长的杠杆市场正在加速来袭。
 
 
回购市场或已脱离流动性管理需求,朝加杠杆的道路上越飞越远
 
杠杆,加上去之后,再卸下来就难了。想想股票想想房地产。
 
然后看久期的“杠杆”。
 
我们看到,越来越多的理财、委外资金开始快速拉长久期。这确实是迫不得以的行为,一个成本4.5%的委外配债券资产的话,若只想加一倍以下的杠杆,只能配3.2%以上的资产,这个市场只剩下长的和超长的利率债以及中长久期的信用债可买了。如果说这是一种搏资本利得的行为,拿资本利得是有先后顺序的,击鼓传花总有最后一棒。囚徒困境,市场博弈之下的结果就是先买先得,蜂拥而上。
 
为什么久期杠杆重要,久期错配就是以短搏长。我们都知道金融机构资产负债的期限匹配很重要,因为它跟流动性密切相关,这种情况下负债端需要有持续不断的资金涌入才能维持,而且这个负债端成本不能高。这个事情挺危险的,市场不给便宜钱,一言不合就砸利率,规模越大越危险。
 
“洪荒之力”的核心是什么?或许是源源不断的便宜钱,和不会断的预期。
 
有人觉得央妈给的钱贵,最便宜的7天也是2.25%,好像有点道理。但真的是这个价格吗?其实央妈给的最便宜的钱是预期,预期稳市场最便宜的钱就敢于滚动起来了,超储价格多少?0.72%。银行的超储率近两年快速下降,在考核的压力下,银行愿意用钱,敢于用钱,流动性管理也不害怕用钱,既然随时能用到钱,留那么多超储在账上岂不是浪费?现在公开市场天天有,SLO处处有(SLO也很便宜对不?),于是现在一致的市场预期是央行不会紧,央妈会维稳,钱到四点自然平。银行都在这么干了,其他机构为什么不这么干?理财是如此需要杠杆,这种钱随要随有的预期相当于给理财壮了胆。
 
杠杆加到现在,市场上降准的声音再起,为什么,超储低位了,便宜钱少了,市场难受了。如果央妈再降准,将继续助推这个过程,砸下去的钱全用在杠杆里,全给债券市场套利了。理论上,按目前的玩法,国债各期限利率可以都压平至0.72%,但这显然太可怕了。
 
 
 
2015年以来,没有波动的隔夜利率其实降低了市场自我调节杠杆的能力。当然日内还是有波动的,此图没有显示,但日内波动不足以督促市场自我调节。虽然我们或许可以期待市场从成本端开展自我调节,比如很多委外已经选择不完成约定收益了,但在委外机构选择和规模扩张的竞争环境下,收益率依然是资金追逐的目标,这个角度的自我调节速度是缓慢的。
 
市场预期出现不一致,才会有买有卖,才会有长久的稳定。比如美联储的加息,玩死你了吧。要让市场自我调节,否则若真的形成步步倒逼,就骑虎难下了。
 

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